¿Qué tan seria puede ser la caída de los precios de las acciones?

A menudo se compara la actual crisis financiera con la de 1929. En cierta forma esto es engañoso. En el 29 no se produjo sólo un simple crac financiero sino un severo colapso de la producción. En la actualidad, dado el dinamismo de las economías asiáticas, no hay razón para pensar que la producción de la economía mundial como un todo se derrumbe, o incluso que la producción mundial, en comparación con los países tomados individualmente, padezca, en absoluto, caída alguna.

No obstante, esto no significa que la depresión financiera de los mercados bursátiles no pueda ser potencialmente muy grave. Esto resulta especialmente pertinente dados los diversos planes que ahora develan los gobiernos para adquirir acciones de los bancos. Desconcierta el hecho de que uno de los errores en la cobertura mediática de estas propuestas es que a menudo suponen implícitamente que el precio de las acciones bancarias debe aumentar en el futuro [1], lo cual conduce a una apreciación equivocada del riesgo.

Si fuera cierto que las acciones de los bancos deben subir ineluctablemente luego de un período de caída que ya se produjo, no existiría evidentemente ningún riesgo significativo para el contribuyente que las compra. Si, en cambio, las acciones cayeran más y se mantuvieran abajo durante un período prolongado entonces el riesgo sería enorme. Resulta pues pedagógico hacer una comparación con el riesgo luego de períodos de excepcional trastorno financiero creado por burbujas de precios de los activos.

La Figura 1 muestra el porcentaje de caída en el promedio industrial Dow Jones desde su valor máximo en 1929, el 3 de septiembre, hasta su valor mínimo en la siguiente caída, el 8 de julio de 1932. Este declive fue de 89,2 por ciento en poco menos de tres años.

Figura 1

En esta Figura también se compara el declive porcentual actual del Dow desde su valor alto el 3 de octubre de 2007, hasta el final de las transacciones del viernes 10 de octubre de 2008. Como se observa, la caída después de octubre de 2007 fue inicialmente más lenta que en 1929, sin embargo se aceleró rápidamente la semana pasada. El viernes último fue el 255avo día de operaciones desde el pico de 2007 del Dow y en ese momento había caído en un 40,3 por ciento. En comparación, 255 días de transacciones después del pico en 1929 el Dow se había desplomado en 35,7 por ciento. Conclusión: en la actualidad, la baja del Dow desde 2007 ha sido ligeramente superior a la que se produjo luego de 1929.

Ahora bien, lo que marcó la escala histórica de la caída de 1929 no fue solo la gravedad del desplome sino su duración. 255 días de transacciones luego del pico de 1929, el Dow ni siquiera había bajado la mitad de lo que iba a caer al final. En efecto, luego de esos 255 días el Dow bajó 35,7 por ciento y la caída final sería de 89,2 por ciento, en otras palabras: luego de 255 días de declive lo que parecía un desplome fue de hecho más hacia el comienzo del proceso que hacia el final.

La figura 2 muestra el patrón histórico general del Dow luego de 1929 hasta su recuperación. Hubo que esperar hasta el 23 de noviembre de 1954 para que el Dow volviera a su nivel pico de 1929 en términos nominales, pero debido a la inflación ocurrida durante esos 25 años el nivel real del Dow en 1954 seguía por supuesto por debajo de su nivel en 1929. Fue necesario entonces esperar 25 años, incluso en términos nominales, para que una inversión realizada en el pico del mercado en 1929 pudiera recuperarse.

Figura 2

Sin embargo, dado que ya se había producido algún bajón significativo en el precio de las acciones en el actual ciclo, supongamos que se hubiera realizado una inversión en el día 255 de la caída del Dow luego de 1929, es decir el 10 de diciembre de 1930. El Dow no volvió a ese nivel sino el 15 de enero de 1951, es decir que se hubiera requerido 21 años desde la inversión original para recuperarla al mismo nivel en términos nominales y muchos más en términos reales.

Podría argumentarse, no obstante, que 1929 fue un evento totalmente excepcional y por ende no podría repetirse ese patrón. Aparte del hecho de que la actual crisis es la peor desde 1929, y que uno no debería partir de esos supuestos, la experiencia de otros países muestra que la repetición de patrones comparables es muy posible.

La Figura 3 muestra el movimiento del índice de las 225 acciones del Nikkei japonés desde que éste alcanzara su pico el 29 de diciembre de 1989. La caída máxima del Nikkei luego de esto fue sólo marginalmente inferior a la del Dow después de 1929. El porcentaje de caída máximo del Nikkei hasta ahora, tras su pico, fue de 80,5 por ciento, en comparación con 89,2 por ciento de declive del Dow después de 1929.

El piso del Nikkei hasta ahora, tras ese pico, se alcanzó el 28 de abril de 2003: es decir, el Nikkei siguió cayendo durante al menos 14 años luego de su pico.

Nuevamente, comparando con la situación actual, el día 255 de transacción del Nikkei tras el pico fue el 17 de enero de 1991. En ese momento había caído en 39,7 por ciento – perfectamente comparable con la caída de 35,7 por ciento del Dow en el 255avo día de transacción tras su pico en 1929 y la caída de 40,3 por ciento del Dow en el 255avo día de transacción después de su pico en 2007.

Esto significa que en este día comparable del declive luego del pico, la mayor parte de la caída del índice japonés estaba todavía por venir.

Figura 3

Lo que más sorprende acerca de este patrón son sin embargo otras dos tendencias.

En primer lugar, puede que aún no se haya tocado fondo. Como puede observarse, al final de las operaciones del 10 de octubre de 2008, el Nikkei seguía deslizándose hacia su nivel mínimo. El 10 de octubre se ubicaba en 78,7 por ciento por debajo de su pico de 1989, comparado con la caída máxima registrada hasta ahora de 80,5 por ciento.

En segundo lugar, y lo que es más importante para los fines presentes, la duración de la depresión del Nikkei es incluso mayor que la del Dow después de 1929.

El 10 de octubre de 2008 fue el día 4.624 de operaciones luego del pico del Nikkei en 1989. El día 4.624 del Dow después de la Gran Depresión éste se ubicaba 55,0 por ciento por debajo de su pico. En comparación, el Nikkei, luego del mismo intervalo, estaba 78,7 por ciento por debajo de su pico. Es decir, en términos de duración del declive, la depresión del Nikkei ha sido hasta ahora más grave que la del Dow después de 1929.

Esta comparación muestra claramente que el derrumbe del Dow posterior a 1929 en ningún caso es único luego del colapso considerable de una burbuja de precios de activos. Por el contrario, Japón atraviesa un colapso bursátil de dimensiones perfectamente comparables.

De nuevo la comparación entre el día 255 de las operaciones en el actual ciclo, es decir la situación del 10 de octubre de 2008, y el pico del Dow en octubre de 2007 resulta reveladora. El día 255 de las operaciones luego del pico, el Nikkei había caído 39,7 por ciento. La caída máxima final iba a ser de 80,5 por ciento. Es decir que luego de 255 días de iniciado el desplome no se había producido todavía la mitad de lo que iba a ser la caída final.

¿Que conclusiones podemos sacar? En primer lugar, debe subrayarse que lo observado más arriba es el movimiento de los índices bursátiles y no de las acciones de compañías individuales. No debe hacerse ninguna comparación mecánica: ciertas acciones de bancos han caído más que el Dow o el FTSE 100 por ejemplo, de manera que la mayor parte del declive puede esconderse detrás. Pero también es muy posible que el valor de las acciones de una empresa dada caiga en efecto a cero, como ocurrió con AIG, Lehman Brothers, Bradford y Bingley y Northern Rock, mientras que, incluso en su peor momento, resulta totalmente improbable que un índice bursátil pierda todo su valor, que el valor de todas las compañías cotizadas en la bolsa llegue a cero.

El riesgo de las acciones individuales se observa cuando se toma en cuenta la aritmética de las propuestas anunciadas por el gobierno británico de adquirir acciones en los bancos Royal Bank of Scotland (RBS), HBOS y Lloyd TSB.

Alistair Darling, el ministro de finanzas británico, anunció por radio que el gobierno adquiriría las acciones de RBS a 65,5p y las de HBOS a 113,6p. Es muy posible entonces que estas acciones caigan aún más, llegando incluso a cero, y que el contribuyente pierda esa inversión, es decir que se haya incurrido en un riesgo mayor para el contribuyente.

Lo destacable en el caso de RBS es que, dado que el sector privado estaba reacio a suscribir el capital necesario a 65,5p por acción, el sector privado, es decir el mercado, consideraba que las acciones de RBS valían menos que 65,5p. Por lo tanto, el gobierno está obligando al contribuyente a realizar una inversión que el mercado rechaza, en otros términos, el gobierno está asumiendo una posición más riesgosa que la del mercado. El potencial de perder en dicha posición es evidente y se ve claramente ilustrada por el hecho de que aquellos que invirtieron en las primeras emisiones de derechos de RBS este año habían perdido £8 mil millones para el 10 de octubre de 2008.

¿Cuál es la consecuencia de asumir este riesgo? El "contribuyente" no es un ente abstracto sino que está formado por individuos y también por compañías rentables, es decir viables. Por lo tanto, el riesgo que ha tomado el gobierno británico pesa sobre las espaldas de personas y empresas viables en lugar de concentrarse en los accionistas de RBS, HBOS, y Lloyds TSB. Esto resulta perjudicial para los que soportan ese peso.

Si bien resultaría extremadamente imprudente juzgar un tema tan fundamental mediante movimientos de corto plazo en el mercado, la magnitud del riesgo quedó ilustrada la mañana del 13 de octubre, luego del anuncio gubernamental. El precio de la acción de RBS se desplomó a 49,6p a las 11 45 am, precio que hubiera supuesto cuantiosas pérdidas para el contribuyente en acciones adquiridas a 65,5p. HBOS se comercializaba a niveles incluso inferiores al caer a 83p, es decir 27 por ciento por debajo del precio propuesto por el gobierno para la compra.

Sin duda que el gobierno debía invocar que estaba listo a intervenir en RBS, HBOS o Lloyd's TSB a fin de garantizar su buen funcionamiento y los depósitos, como lo hizo con Northern Rock o Bradford y Bingley. Pero eso se haría básicamente en condiciones en las cuales el mercado había dictaminado que el valor de las acciones era cero, es decir el precio justo era cero.

Esta pérdida debía haber sido costeada por los accionistas de RBS, HBOS, o Lloyd's TSB. Pero no, el riesgo de incurrir en grandes pérdidas recaía ahora en los individuos y empresas rentables (los contribuyentes) al comprar acciones a precios que el propio mercado consideraba sobrevaluados.

Esto ilustra asimismo el mecanismo mediante el cual individuos y empresas rentables son puestos en riesgo. La inyección de capital por parte del gobierno necesariamente aumentará los precios de las acciones de RBS, no en relación con el precio de venta de 65,5p, sino en relación con el valor real final de mercado (que puede ser de cero). Los actuales accionistas podrán entonces vender por encima del valor real mientras el Estado no podrá vender su parte e inducirá en serias pérdidas potenciales a los accionistas si el precio se ubica por debajo de 65,5p: los contribuyentes perderán mientras que los actuales accionistas ganarán.

Está claro que el gobierno espera que las acciones de los bancos aumenten y la pérdida para el contribuyente no se produzca. Puede que tenga suerte. Pero nada justifica que se ponga en riesgo el dinero del contribuyente al comprar acciones a un valor superior al establecido por el mercado de no haberse producido la intervención.

Resulta claro que los datos suministrados anteriormente sobre los movimientos de los precios de las acciones, luego del colapso de las grandes burbujas de activos, no justifican la creencia de que las acciones han tocado necesariamente fondo y que la única posibilidad que resta ahora es ir hacia arriba y no hacia abajo. Por el contrario, la comparación con desplomes anteriores de las acciones, luego del estallido de burbujas de precios de activos, indica que existe un potencial considerable para más pérdidas. Si los bancos pueden conseguir capital privado deberían hacerlo, como ocurrió con Barclays y HSBC. Sin embargo, no se justifica que el gobierno haga correr un riesgo considerable a individuos y compañías viables al adquirir acciones en RBS, HBOS y Lloyds TSB en lugar de tomar control de estas empresas en caso de que resulten inviables.