El trabajo que Irving Fisher publicó en 1933 titulado “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions” (Teoría deuda-deflación de las grandes depresiones) es el artículo más importante que se haya escrito sobre los mecanismos monetarios de las grandes depresiones en relación con las crisis financieras que han hecho historia y, por tanto, de las depresiones económicas asociadas a ellas.[1] Lamentablemente, no es posible reproducirlo en Key Trends in Globalisation, pues todavía está protegido por derechos de autor. Sin embargo, quien quiera comprender a cabalidad los mecanismos de la actual crisis financiera deberá entenderlo y, si es posible, adquirirlo.[2]
El trabajo de Fisher aborda los mecanismos monetarios de las crisis financieras y las depresiones económicas, no así sus causas, y describe las consecuencias monetarias que se derivan de ciertas circunstancias, a saber: “Suponiendo… que en algún momento, exista un estado de sobreendeudamiento”.
Fisher simplemente supone que dicho estado existe, sin explicar por qué, y, por ende, qué se deriva de él. La explicación de por qué existe en el caso actual se ofrece a continuación. Pero primero se presentará el meollo del análisis de Fisher sobre qué es lo que ocurre después.
Fisher señala, con dos metáforas impresionantes pero precisas, la de la “mecedora” y el “barco hundido”, las consecuencias de la alteración del equilibrio económico. Luego explica los mecanismos por los que ambas difieren.
En primer lugar, Fisher hace referencia a la frecuente e ingenua suposición de que todas las oscilaciones económicas tienden al equilibrio; cree que, de hecho, lo hacen en ciclos económicos “normales”:
Tentativamente podemos suponer que, de ordinario y dentro de amplios límites, todas, o casi todas, las variables económicas tienden, en general, hacia un equilibrio estable. En las exposiciones que hacemos en clase sobre las curvas de la oferta y la demanda, suponemos, correctamente, que si el precio, digamos, del azúcar supera el punto en el cual la oferta y la demanda son iguales, tenderá a caer y si está por debajo de éste, tenderá a aumentar.
Bajo esta suposición y considerando la “fricción económica”, que siempre está presente, se infiere que, a menos que intervenga alguna fuerza externa, cualquier oscilación “libre” alrededor del equilibrio deberá tender en forma progresiva a hacerse cada vez más pequeña, tal como tiende a detenerse una mecedora en movimiento.
Sin embargo, señala que bajo ciertas circunstancias específicas, puede ocurrir otro tipo de desviación del equilibrio: “Puede existir un equilibrio que… está tan delicadamente balanceado que, al apartarse de él más allá de ciertos límites se origina la inestabilidad, igual que una rama que cuando es sometida a una fuerza se dobla, pero siempre regresa a su posición original, hasta que llega un momento en que se quiebra. Este símil probablemente se aplica cuando se “quiebra” un deudor o cuando la quiebra de muchos deudores constituye una “crisis”, después de la cual no hay manera de volver al equilibrio original. Tomando otro símil, este tipo de desastres es como cuando se hunde un barco: en condiciones normales, el barco siempre está en un equilibrio casi estable pero luego de inclinarse más allá de cierto ángulo ya no mantiene esa tendencia a regresar al equilibrio sino que más bien tiende a seguirse alejando de éste”.
Fisher pasa luego a describir el círculo vicioso que ocurre cuando se asientan las consecuencias de dicho sobreendeudamiento: “Suponiendo, en consecuencia, que en algún momento exista un estado de sobreendeudamiento, se tenderá a la liquidación, debido a la alarma de los deudores, de los acreedores o de ambos. Entonces podemos inferir la siguiente cadena de consecuencias… (1) La liquidación de la deuda tiende a la venta forzada y a (2) la contracción de los depósitos bancarios, pues se cancelan los créditos bancarios, y a una desaceleración de la velocidad de circulación. Esta contracción de depósitos y disminución de su velocidad, precipitadas por las ventas forzadas, provocan (3) una caída del nivel de precios, en otras palabras, se “infla” el dólar… (4) una caída aún mayor en el valor neto de los negocios, lo que precipita las quiebras, y (5) una caída similar en las ganancias, lo que en una sociedad “capitalista”, es decir, de ganancias privadas, lleva a las corporaciones que están registrando pérdidas a (6) reducir su producción, el comercio y el empleo de mano de obra. Estas pérdidas, quiebras y desempleo conducen a (7) pesimismo y pérdida de confianza que, a su vez, provoca (8) especulación y una mayor desaceleración de la velocidad de circulación”. No abordaremos aquí la idoneidad de las medidas propuestas por Fisher ni los intentos actuales de las autoridades monetarias por enfrentar esta situación; nuestro propósito es delinear con claridad los mecanismos que analiza Fisher.
Para percibir la relación con la crisis actual, consideremos con mayor atención qué es el “sobreendeudamiento”. No se trata de un tema cuantitativo de una simple escala aritmética de la deuda. Las deudas, y los activos, siempre existen en una economía. Exxon, por ejemplo, tiene deudas mucho mayores que las de una persona común y corriente, pero eso no significa que, en comparación, esta corporación se encuentre, necesariamente, en una condición de “sobreendeudamiento”, pues Exxon también cuenta con activos muy superiores. Si una compañía, una persona, un gobierno o cualquier institución tiene deudas cuantiosas pero activos igualmente o más cuantiosos, no hay ningún problema; en cambio si una persona, en comparación con Exxon, tiene pocas deudas pero éstas son mayores que sus activos, entonces esta persona estará “sobreendeudada”, pero Exxon no. En pocas palabras, lo crucial es el equilibrio entre deudas y activos; es decir, es un asunto de estados financieros. El sobreendeudamiento, cuyas consecuencias analiza Fisher, es un tema de la relación entre deudas y activos, no del nivel absoluto de la deuda.
Una vez entendida esta idea, queda claro entonces cómo se inició el estado de sobreendeudamiento actual en esta crisis financiera, un tema que ha sido analizado en otros trabajos publicados en este blog. El núcleo de la crisis financiera actual es la sobrevaluación del dólar en comparación con el potencial competitivo real de la economía de Estados Unidos, es decir, en comparación con el equilibrio de cualquier mercado, y esta sobrevaluación se ha ido incrementando durante aproximadamente 20 años. En consecuencia, todos los activos en dólares también están sobrevaluados. Cuando esos activos denominados en dólares, a la larga, empiezan a ajustarse a la baja, hacia sus valores internacionales reales, ya no siguen sirviendo de contrapeso de la deuda que ha sido compensada contra ellos y la crisis, por supuesto, se desata en el eslabón más débil, es decir, el que está más claramente sobrevaluado, de la cadena de activos, a saber, las hipotecas subprime. Así pues, el sobreendeudamiento se origina cuando los activos ya no respaldan el peso de la deuda existente. En este punto se asientan todos los mecanismos analizados por Fisher.
Al colapsar los estados financieros de las instituciones privadas, a saber, que sus activos ahora valen menos que sus pasivos debido a la caída de los precios de dichos activos (es decir, caen en un estado de sobreendeudamiento), se agotan los créditos del sector privado bajo el impacto de dos procesos. El primero es que debido la insolvencia potencial o real con respecto a sus propios estados financieros, las instituciones privadas ya no están en capacidad de prestar. Segundo, al conocer que otras también enfrentan amenazas de insolvencia similares, las instituciones privadas ya no están dispuestas a prestarse entre ellas. Los procesos analizados por Fisher producen entonces violentas contracciones del crédito del sector privado; precisamente el proceso que se observa actualmente en la parálisis del mercado de créditos interbancarios, el cese prácticamente total de los créditos hipotecarios y todas las demás manifestaciones de la crisis financiera.
Tal como indica Fisher, se trata de una explicación del mecanismo, no de la causa. Explica qué ocurrirá si se presenta una cierta condición, no por qué dicha condición llegó a presentarse. Pero se trata de un ejercicio magistral de economía monetaria y debería ser lectura obligada para cualquiera que desee entender a cabalidad los mecanismos de la crisis financiera actual.
Notas
[1] El de Fisher es un análisis de las crisis financieras mayores, tales como las de 1873 y 1929 o la actual; deja en claro que no es una teoría sobre las oscilaciones normales del ciclo de negocios.
[2] El artículo The Debt-Deflation Theory of Great Depressions de Irving Fisher se puede adquirir a un costo de £6 en la British Library o $10 en JStor.
Thursday, December 11, 2008
Wednesday, December 10, 2008
Los desafíos de India y China en la crisis económica actual
En una publicación anterior en este blog, "China y la 'tercera crisis financiera de Asia'", se resaltó que si bien la presente es una crisis financiera global, en Asia tiene un aspecto adicional.
Asia ha vivido dos crisis financieras extremadamente graves en los últimos 35 años que tuvieron consecuencias de largo plazo para la región y, por ende, para la economía mundial. La primera crisis, que comenzó en 1973, fue la crisis financiera y económica de Japón, la cual culminó con la creación de la burbuja especulativa de finales de los años ochenta y el colapso del precio de los activos, la deflación y el estancamiento económico que sobrevinieron luego del estallido de esta burbuja en 1990. La segunda fue el desplome monetario y la devaluación de 1997 en el Sudeste Asiático, los cuales trajeron como consecuencia una dramática desaceleración de los antiguos "tigres" de la economía del Sudeste de Asia, es decir, Corea del Sur, Hong Kong, Taiwán, etc.
Sin embargo, durante las crisis financieras asiáticas pasadas, India y China evitaron consecuencias graves a largo plazo. En lugar de retroceder, sus economías se aceleraron en el período histórico durante el cual se registraron tales colapsos.
Estas tendencias se presentan en la Figura 1, donde se comparan las cuatro economías asiáticas principales (China, Japón, India y Corea del Sur). La divergencia de comportamiento entre China e India, por un lado, y Japón y Corea del Sur, por el otro lado, es evidente.
Como puede apreciarse, al comienzo de este período, en 1970, tomando el promedio de los cinco años previos, Japón y Corea del Sur registraban tasas de crecimiento anual por encima de 10%, lo cual es comparable con los índices de crecimiento actuales de China e India. Sin embargo, posteriormente las economías de Japón y Corea del Sur experimentaron una desaceleración significativa. La tasa de crecimiento de Japón se desplomó a un promedio de 1% anual a mediados de los años noventa y a 2% en el período más reciente. La tasa de crecimiento de Corea del Sur retrocedió hasta ubicarse en 4% anual aproximadamente, hasta las cifras más recientes disponibles.
En contraste, durante el mismo período, el índice de crecimiento de India se aceleró, desde 4,5% anual hasta aproximadamente 9% anual. La tasa de crecimiento de China se expandió de 4,5% anual a más de 10% anual.
A fin de ilustrar esto de manera más clara, en la Figura 2 se muestra el cambio del promedio de la tasa de crecimiento anual para estas cuatro economías, en comparación con sus tasas de crecimiento en 1970. Las cifras se presentan como promedios anuales para los cinco años precedentes para eliminar cualquier fluctuación meramente de corto plazo. En el período, el índice de crecimiento de India se incrementó 4% anual y el de China se elevó 6% anual, mientras que la economía de Corea del Sur registró una desaceleración de 6% anual y la de Japón experimentó una desaceleracipon de 8% anual.
Por lo tanto, éste es el desafío que confrontan India y China al adentrarse en la tercera crisis financiera asiática de grandes dimensiones. Las economías de Corea del Sur y Japón sufrieron una prolongada desaceleración debido a las dos crisis financieras anteriores. En ambos casos, ello puede atribuirse a un considerable descenso de las tasas de ahorro e inversión.
El reto que enfrentan tanto India como China es evitar el destino de Japón y Corea del Sur, a fin de mantener sus elevadas tasas de ahorro e inversión y, por ende, simultáneamente mantener su capacidad de crecimiento económico sostenido muy alto. En vista del gran tamaño de sus economías (en términos reales de paridad de poder adquisitivo, India ocupa el cuarto lugar entre las mayores economías del planeta y China el segundo) la salida de la economía mundial de la presente crisis financiera dependerá en gran medida del éxito de India y China para mantener sus tasas de crecimiento económico.
Asia ha vivido dos crisis financieras extremadamente graves en los últimos 35 años que tuvieron consecuencias de largo plazo para la región y, por ende, para la economía mundial. La primera crisis, que comenzó en 1973, fue la crisis financiera y económica de Japón, la cual culminó con la creación de la burbuja especulativa de finales de los años ochenta y el colapso del precio de los activos, la deflación y el estancamiento económico que sobrevinieron luego del estallido de esta burbuja en 1990. La segunda fue el desplome monetario y la devaluación de 1997 en el Sudeste Asiático, los cuales trajeron como consecuencia una dramática desaceleración de los antiguos "tigres" de la economía del Sudeste de Asia, es decir, Corea del Sur, Hong Kong, Taiwán, etc.
Sin embargo, durante las crisis financieras asiáticas pasadas, India y China evitaron consecuencias graves a largo plazo. En lugar de retroceder, sus economías se aceleraron en el período histórico durante el cual se registraron tales colapsos.
Estas tendencias se presentan en la Figura 1, donde se comparan las cuatro economías asiáticas principales (China, Japón, India y Corea del Sur). La divergencia de comportamiento entre China e India, por un lado, y Japón y Corea del Sur, por el otro lado, es evidente.
Como puede apreciarse, al comienzo de este período, en 1970, tomando el promedio de los cinco años previos, Japón y Corea del Sur registraban tasas de crecimiento anual por encima de 10%, lo cual es comparable con los índices de crecimiento actuales de China e India. Sin embargo, posteriormente las economías de Japón y Corea del Sur experimentaron una desaceleración significativa. La tasa de crecimiento de Japón se desplomó a un promedio de 1% anual a mediados de los años noventa y a 2% en el período más reciente. La tasa de crecimiento de Corea del Sur retrocedió hasta ubicarse en 4% anual aproximadamente, hasta las cifras más recientes disponibles.
En contraste, durante el mismo período, el índice de crecimiento de India se aceleró, desde 4,5% anual hasta aproximadamente 9% anual. La tasa de crecimiento de China se expandió de 4,5% anual a más de 10% anual.
Figura 1
A fin de ilustrar esto de manera más clara, en la Figura 2 se muestra el cambio del promedio de la tasa de crecimiento anual para estas cuatro economías, en comparación con sus tasas de crecimiento en 1970. Las cifras se presentan como promedios anuales para los cinco años precedentes para eliminar cualquier fluctuación meramente de corto plazo. En el período, el índice de crecimiento de India se incrementó 4% anual y el de China se elevó 6% anual, mientras que la economía de Corea del Sur registró una desaceleración de 6% anual y la de Japón experimentó una desaceleracipon de 8% anual.
Figura 2
Por lo tanto, éste es el desafío que confrontan India y China al adentrarse en la tercera crisis financiera asiática de grandes dimensiones. Las economías de Corea del Sur y Japón sufrieron una prolongada desaceleración debido a las dos crisis financieras anteriores. En ambos casos, ello puede atribuirse a un considerable descenso de las tasas de ahorro e inversión.
El reto que enfrentan tanto India como China es evitar el destino de Japón y Corea del Sur, a fin de mantener sus elevadas tasas de ahorro e inversión y, por ende, simultáneamente mantener su capacidad de crecimiento económico sostenido muy alto. En vista del gran tamaño de sus economías (en términos reales de paridad de poder adquisitivo, India ocupa el cuarto lugar entre las mayores economías del planeta y China el segundo) la salida de la economía mundial de la presente crisis financiera dependerá en gran medida del éxito de India y China para mantener sus tasas de crecimiento económico.
Tuesday, December 9, 2008
China y 'la tercera crisis financiera asiática'
La semana pasada asistí al Consejo de Asesores de Líderes de Negocios Internacionales, del Alcalde de Shangai, (Mayor of Shanghai's International Business Leaders Advisory Council), donde di una presentación y hablé con funcionarios gubernamentales y financieros de Shangai; posteriormente en Beijing, hablé con otros actores del gobierno y de negocios, y pude así tener una idea bastante clara de cómo se ve la crisis financiera internacional en China, y su aspecto es muy distinto al que tiene en Europa o en los Estados Unidos.
La confusión financiera directa no es una característica clave de la situación en China. Los bancos de China casi no han estado expuestos a las hipotecas de alto riesgo que hoy en día tienen grandes descuentos o no tienen ningún valor, o a productos financieros similares. Si bien en Hong Kong hay cierta preocupación acerca de secuelas financieras directas, ningún banco de China continental ha sufrido pérdidas importantes en esta área. El problema inmediato para China es el efecto que esto pueda tener en su economía productiva y en la tasa de cambio del renminbi. Pero subyente a todo esto hay un elemento aún más fundamental: mantener las tasas de ahorro y de inversión de China.
En efecto, desde la perspectiva de China, la crisis financiera internacional puede plantearse desde un ángulo distinto: puede verse como ‘la tercera gran crisis financiera asiática' – la primera fue la de Japón y el yen entre 1973 y 1990, y la segunda fue la crisis monetaria y de deuda del sureste asiático de 1997. Para salir airosos, China requerirá dar una respuesta enorme, y entrar en una nueva etapa de su desarrollo económico.
Key Trends in Globalisation (Tendencias Clave de Globalización) ha dicho que el factor fundamental que determina las altas tasas de crecimiento de varias economías asiáticas, en comparación con las de Estados Unidos o Europa, es que tienen tasas de inversión muchísimo más altas. Por lo tanto, para que Estados Unidos y Europa se mantengan competitivos con respecto a Asia debe ocurrir una de dos cosas: O Estados Unidos y Europa elevan sus tasas de inversión para llegar a los niveles de Asia, o las economías asiáticas bajan sus tasas de inversión a los niveles de Estados Unidos y Europa.
Estos dos caminos tienen implicaciones muy diferentes para el crecimiento económico mundial. Si Estados Unidos y Europa aumentan sus niveles de inversión para alcanzar los de Asia, entonces Asia esencialmente mantendrá su tasa de crecimiento económico actual, y el de Estados Unidos y Europa aumentará – i.e. se acelerará el crecimiento económico mundial. Sin embargo, si los niveles de inversión asiáticos se reducen hasta llegar a los niveles de Estados Unidos y Europa, entonces la tasa de crecimiento de las economías asiáticas también caerá, mientras que el crecimiento económico de Estados Unidos y Europa no aumentará – i.e. habrá una caída en el crecimiento económico mundial. Por lo tanto, es preferible que Estados Unidos y Europa aumenten sus tasas de inversión y no que caigan los niveles de inversión en Asia.
No obstante, en las sucesivas crisis económicas de los últimos treinta años, el resultado ha sido opuesto al deseado – Estados Unidos y Europa no aumentaron sus tasas de inversión, y de hecho las de Europa cayeron, pero las tasas de inversión de varias economías asiáticas cayeron.
Para ilustrar este proceso en mayor detalle, la Figura 1 muestra el nivel de inversiones fijas como porcentaje del PIB para Estados Unidos, Alemania y Francia. Como puede verse, el nivel de inversiones fijas de Estados Unidos se mantuvo básicamente constante durante la segunda mitad del siglo pasado, alrededor de 20 por ciento de PIB – la continuación de una tendencia muy larga en las tasas de inversión de Estados Unidos. Los niveles de Alemania y Francia fueron algo más altos que los de Estados Unidos hasta principios de los ’70, alrededor de 25 por ciento del PIB, y después cayó a niveles comparables a los de Estados Unidos. Tales niveles de inversión generan tasas de crecimiento de 1,5 - 3,5 por ciento anual.
Hay un contraste muy grande entre las tendencias de Estados Unidos y Europa y la situación en Asia. Las economías asiáticas han logrado niveles de inversión mucho más altos, alcanzando más del 40 por ciento del PIB, y tasas de crecimiento mucho más altas – en algunos casos con tasas que se acercan a cifras de dos dígitos. Sin embargo, el efecto de la post-crisis de Japón en 1973, y de la crisis del sureste asiático en 1997, fue una reducción de estas tasas de inversión, y por ende de la tasa de crecimiento del PIB.
Analizando en mayor detalle esta tendencia para varios países asiáticos, la Figura 2 muestra la proporción del PIB que se debe a la formación bruta de capital fijo en Japón. El nivel de inversiones fijas de Japón llegó a su punto máximo de 36,4 por ciento del PIB en 1973. En este momento, tomando un promedio de los cinco años anteriores, la tasa de crecimiento anual del PIB de Japón era de 9,3 por ciento.
Los eventos económicos que empezaron en 1973, acompañados del primer “choque petrolero”, afectaron seriamente a Japón. La proporción del PIB que estaba asignada a la formación bruta de capital fijo interno cayó a 27,5 por ciento para 1986, y la tasa anual de crecimiento de PIB de Japón en los cinco años anteriores cayó dos tercios, a 3,1 por ciento. Para 1986, la economía japonesa, que a principios de los ’70 había crecido casi tres veces más rápido que la de Estados Unidos, estaba ahora creciendo más lentamente que la de Estados Unidos – en comparación, para 1986 la tasa promedio de crecimiento anual del PIB de Estados Unidos para los cinco años anteriores era de 3,5 por ciento.
Posteriormente, la tasa de inversión de Japón creció temporalmente debido al impacto del régimen monetario hiper laxo durante la economía “burbuja” de fines de los ’80– como consecuencia de políticas financieras que se introdujeron en Japón para ayudar a la estabilidad económica de Estados Unidos, tras la caída de Wall Street en 1987. Después que se rompió la burbuja financiera de Japón en 1990, la tasa de inversión volvió a caer, y para el 2002, la formación bruta de capital fijo interno había caído a 25,8 por ciento del PIB, mientras que la tasa anual de crecimiento a cinco años del PIB de Japón cayó a 0,2 por ciento.
Resumiendo estos procesos, debido a los impactos sucesivos del precio del petróleo, y a los efectos monetarios de las medidas que tomara Japón para responder a la caída de Wall Street en 1987, la proporción de la economía japonesa dedicada a la inversión fija cayó en 10,6 por ciento del PIB, y la tasa anual de crecimiento de Japón se redujo de 9,3 por ciento a 0,2 por ciento – una caída del 98 por ciento.
Si la crisis post-1973 de Japón fue la primera gran crisis económica/financiera de Asia, entonces la segunda fue la crisis de deuda y de moneda en las economías del sureste asiático de 1997. La similitud del resultado de las dos crisis es impresionante.
La Figura 3 muestra la formación bruta de capital fijo interno de Corea del Sur, la cual aumentó progresivamente a 39,0 por ciento del PIB en 1991. Para ese año, la tasa anual de crecimiento del PIB de Corea del Sur en los cinco años anteriores fue de 9,4 por ciento.
Para 1996, el año antes de la crisis monetaria, Corea del Sur seguía invirtiendo 37,5 por ciento del PIB, y su tasa promedio de crecimiento del PIB a cinco años era del 7,3 por ciento.
Sin embargo, después de la crisis de deuda y de moneda de 1997, la proporción del PIB de Corea del Sur destinada a la inversión fija cayó considerablemente, a sólo 28,8 por ciento del PIB en 2007, y su tasa promedio de crecimiento del PIB a cinco años cayó casi la mitad, a 4,4 por ciento.
La Figura 4 muestra un proceso similar en Tailandia. Para 1996, la proporción del PIB de Tailandia destinado a la inversión fija era de 41,1 por ciento del PIB – aunque este nivel era evidentemente insostenible, ya que excedía con creces los ahorros internos disponibles para financiarlo, dando como resultado un déficit en la balanza de pagos de 8,2 por ciento del PIB. La tasa promedio anual de crecimiento del PIB de Tailandia a cinco años fue de 8,1 por ciento.
Después de la crisis monetaria, para 2007 la proporción del PIB de Tailandia destinada a la formación bruta de capital fijo se redujo a 26,8 por ciento, y la tasa promedio anual de crecimiento del PIB a cinco años había caído a 5,6 por ciento.
La Figura 5 muestra un proceso similar en Malasia. Para 1996, el año anterior a la crisis de deuda/moneda, la formación bruta de capital fijo de Malasia era de 42,5 por ciento del PIB – aunque nuevamente se estaba financiando de manera insostenible por un déficit en la balanza de pagos. La tasa promedio anual de crecimiento del PIB de Malasia a cinco años era de 9,6 por ciento.
Para el 2007, diez años después de la crisis monetaria, la proporción de la economía de Malasia dedicada a la inversión fija había caído a 21,7 por ciento, y la tasa promedio anual de crecimiento a cinco años había caído a 6,0 por ciento.
Por lo tanto, si bien los mecanismos de la crisis fueron diferentes, los resultados para Japón en 1973-90, y para el sureste asiático en 1997, fueron básicamente los mismos: la proporción de la economía destinada a la inversión cayó drásticamente y por ende también la tasa de crecimiento.
El impacto de estas dos crisis asiáticas, por lo tanto, ilustra con claridad el desafío que enfrenta China. El nivel de inversión de China es mucho más alto que el de Japón en 1973 – su tasa de inversión fija es más del 40 por ciento del PIB, comparado con una tasa del 30-35 por ciento en Japón para ese momento. La tasa anual de crecimiento de China para los últimos cinco años es más del diez por ciento, comparado con el 9 por ciento de Japón en 1973. En varios países del sureste asiático, en vísperas de la crisis de 1997, sus muy altas tasas de inversión eran insostenibles, ya que excedían con creces los niveles de ahorro interno, y estaban siendo financiadas por un déficit debido a una balanza de pagos extremadamente alta. En comparación, el nivel de ahorros de China, de más del 50 por ciento del PIB a tasas de cambio nominales, es aún más alto que su nivel de inversión – ver la Figura 6. China, por lo tanto, no enfrenta las restricciones financieras internacionales que enfrentó el sureste asiático en 1997. Sin embargo, no hay nada inherentemente insostenible desde el punto de vista financiero en estas muy altas tasas de inversión de China. Tiene suficientes ahorros internos para financiar sus niveles actuales de inversión y por lo tanto, su actual tasa de crecimiento.
Sin embargo, es el contexto internacional el que ha cambiado de manera significativa y lo que presenta el desafío económico. Con muchas economías entrando en recesión, y virtualmente todo desacelerándose, el crecimiento de China en las exportaciones será mucho más difícil – más aún porque simultáneamente el renminbi se está convirtiendo en una moneda “dura”.
Como se ve en la Figura 7, la tasa de cambio del renminbi subió frente al dólar antes de que irrumpiera la crisis financiera internacional y se ha mantenido constante frente el dólar desde entonces. Sin embargo, como el dólar ha subido con respecto a casi todas las monedas salvo el yen, esto significa que el renminbi ha sufrido una re-valuación con respecto a casi todas las otras monedas.
Los exportadores de China enfrentan, por ende, una doble restricción. Primero, los mercados de las economías adonde ellos exportan o están contrayéndose, o están creciendo mucho más lentamente. Segundo, la tasa de cambio del renminbi está subiendo. Esta combinación restringe a los exportadores de China, y al mismo tiempo abarata las importaciones. El excedente en la balanza de pagos de China pudiera entonces bajar de su nivel actual – los últimos datos disponibles son los del 2007 y muestran un excedente de $372 millardos.
Sin embargo, estadísticamente la balanza de pagos es necesariamente igual a la diferencia entre los ahorros internos y las inversiones – el excedente en la balanza de pagos de China refleja que su nivel de ahorros es aún más alto que su nivel de inversión. Si el excedente en la balanza de pagos de China se reduce, esto sólo se logra si su nivel de inversión sube para alcanzar su nivel de ahorros, o si su nivel de ahorros baja hasta su nivel de inversión, o una combinación de ambos.
Cualquiera de estas dos opciones tendrá una influencia muy grande en la economía China y en las economías del mundo. Como ya se dijo, cuando las economías de Japón y del sureste asiático enfrentaron una crisis, sus niveles de inversión cayeron. Por consiguiente, sus economías se desaceleraron drásticamente, afectando de manera negativa la tasa de crecimiento de la economía mundial. Una desaceleración importante en la economía china, particularmente si hay recesión en otras economías importantes, tendrá consecuencias muy negativas para el crecimiento internacional.
Por lo tanto, por el bien de la salud de la economía mundial, si el excedente en la balanza de pagos de China se reduce, entonces la tasa de inversión interna debería subir para alcanzar su nivel de ahorros, y no que la tasa de ahorros caiga hasta su nivel de inversión.
Los requerimientos económicos internos de China están empujando en la misma dirección. La tasa de cambio del renminbi no sólo subió sino que se mantendrá en niveles elevados debido a la fuerza subyacente de la economía china. Una lección evidente de la crisis actual es que cualquier uso primario de los recursos financieros de China que no sea para inversión interna, sino para intentar mantener una tasa de cambio baja del renminbi, no funcionará como estrategia – incluso en casos donde el renminbi se estabilice frente al dólar y suba frente a otras monedas.
Por lo tanto, China tendrá que aprender a competir a una tasa de cambio más alta. Esto requiere que todo su mecanismo económico sea más eficiente, lo cual puede lograrse únicamente a través de inversiones. China dejará de competir como una economía basada en bajos salarios – Vietnam y otras economías ahora ocupan el lugar que ocupó China hace veinte años. Por lo tanto, es esencial que tenga altos niveles de inversión para que su economía pueda competir en este nuevo contexto.
Dicho de otra manera, la estrategia tradicional de China ha sido mantener su tasa de cambio al nivel de la productividad de su economía. En el futuro, China tendrá que subir el nivel de productividad de su economía hasta el nivel de su tasa de cambio en ascenso – lo que requiere una inversión gigantesca en su base productiva.
En consecuencia, los requerimientos cíclicos del manejo económico, es decir, las medidas 'Keynesianas' anti-recesión, coinciden con los requerimientos estructurales de un alto nivel de inversión. Hasta los momentos, el gobierno Chino va en la dirección correcta anunciando olas sucesivas de inversiones en infraestructura y en otras áreas – vías ferroviarias, carreteras y vivienda. El hecho de que China tenga un gran sector económico en manos del estado le permite tomar medidas 'Keynesianas' mucho más directas para mantener sus niveles de inversión, comparado con lo que tienen disponible Estados Unidos o Europa.
No obstante, las escalas de los programas que se requieren son gigantescas. Para poner un ejemplo hipotético, si el excedente en la balanza de pagos de China cayera por la mitad, debido al impacto de las presiones sobre los exportadores y a las importaciones baratas a causa de una tasa de cambio más alta, mientras que su nivel de ahorros se mantiene igual, esto requeriría $175-$200 millardos extra al año de inversión en la economía interna de China. Si bien no hay restricciones financieras en este caso, debido al alto nivel de ahorros, la tarea de preparar la economía para tal escala de inversiones extra es gigantesca.
Naturalmente, este ejemplo es arbitrario y el excedente en la balanza de pagos de China posiblemente no caiga hasta ese nivel, pero muestra la escala de las fuerzas y los cambios económicos que están involucrados.
Al mismo tiempo, China enfrenta nuevos desafíos económicos que no ha experimentado anteriormente. El hecho de que China tenga una moneda más 'dura' indudablemente hará que los bancos centrales de otros países quieran tener al renminbi como parte de sus reservas en moneda extranjera – algo que China aún no ha experimentado de manera significativa.
Simultáneamente, China tendrá la presión de usar sus recursos financieros en otras áreas que no sean su economía interna. Estados Unidos anunció que está planeando canjes de dólar con cuatro economías que considera cruciales a nivel sistémico: Brasil, México, Singapur y Corea del Sur. Pero habrá varias economías mucho más débiles con muchos problemas, e indudablemente propondrán que China las financie, probablemente a través de intermediarios como el FMI, en vez de invertir sus recursos en su economía interna. Cuando China participe en la cumbre económica que tendrá lugar en Washington el 15 de noviembre, es muy probable que Estados Unidos proponga que China acelere un programa de compra de Bonos del Tesoro de Estados Unidos ( este artículo se publicó originalmente el 8 de noviembre de 2008).
Hasta los momentos, China está adoptando, de manera correcta, el enfoque de que 'la tarea más importante para nosotros en este momento es manejar bien nuestros propios asuntos', como lo dijo el vice premier Wang Qishan. Sin embargo, la presión sobre China para que cambie su posición y desvíe recursos de sus metas clave va a aumentar. En otras palabras, muchos tienen los ojos puestos en los fondos que China pudiera invertir en su economía interna.
Todas estas presiones, además de programas internos para mejorar el bienestar social y para intentar mejorar las condiciones de vida en zonas rurales, sin mencionar las otras áreas que debe manejar, harán que los políticos chinos estén extremadamente ocupados en los meses siguientes.
Sin embargo, como ya se dijo, si bien hay muchos puntos específicos que atender, todos están dentro del marco de una sola opción estratégica decisiva. Si China responde de la misma manera como Japón en 1973-90, y que el sureste asiático en 1997, es decir, reduciendo sus ahorros y sus niveles de inversión, esto será negativo no sólo para la economía china, sino también para la economía mundial. Si, por el contrario, China logra mantener sus niveles de ahorro y de inversión durante la actual “tercera” crisis monetaria asiática (un aspecto crucial de cómo se percibe la crisis financiera internacional desde su perspectiva) no sólo será beneficioso para la economía mundial, sino que será uno de los más grandes manejos macroeconómicos que se hayan visto, además de un manejo práctico de enormes programas de inversión.
Desde 1979, China ha logrado uno de los milagros económicos más grandes de la historia. China enfrenta la tercera gran crisis financiera asiática, lo cual le plantea nuevamente un desafío gigantesco a su gestión macro económica. La manera en que enfrente estos desafíos tendrá consecuencias profundas no sólo para su propia economía, sino para toda la economía mundial.
La confusión financiera directa no es una característica clave de la situación en China. Los bancos de China casi no han estado expuestos a las hipotecas de alto riesgo que hoy en día tienen grandes descuentos o no tienen ningún valor, o a productos financieros similares. Si bien en Hong Kong hay cierta preocupación acerca de secuelas financieras directas, ningún banco de China continental ha sufrido pérdidas importantes en esta área. El problema inmediato para China es el efecto que esto pueda tener en su economía productiva y en la tasa de cambio del renminbi. Pero subyente a todo esto hay un elemento aún más fundamental: mantener las tasas de ahorro y de inversión de China.
En efecto, desde la perspectiva de China, la crisis financiera internacional puede plantearse desde un ángulo distinto: puede verse como ‘la tercera gran crisis financiera asiática' – la primera fue la de Japón y el yen entre 1973 y 1990, y la segunda fue la crisis monetaria y de deuda del sureste asiático de 1997. Para salir airosos, China requerirá dar una respuesta enorme, y entrar en una nueva etapa de su desarrollo económico.
Key Trends in Globalisation (Tendencias Clave de Globalización) ha dicho que el factor fundamental que determina las altas tasas de crecimiento de varias economías asiáticas, en comparación con las de Estados Unidos o Europa, es que tienen tasas de inversión muchísimo más altas. Por lo tanto, para que Estados Unidos y Europa se mantengan competitivos con respecto a Asia debe ocurrir una de dos cosas: O Estados Unidos y Europa elevan sus tasas de inversión para llegar a los niveles de Asia, o las economías asiáticas bajan sus tasas de inversión a los niveles de Estados Unidos y Europa.
Estos dos caminos tienen implicaciones muy diferentes para el crecimiento económico mundial. Si Estados Unidos y Europa aumentan sus niveles de inversión para alcanzar los de Asia, entonces Asia esencialmente mantendrá su tasa de crecimiento económico actual, y el de Estados Unidos y Europa aumentará – i.e. se acelerará el crecimiento económico mundial. Sin embargo, si los niveles de inversión asiáticos se reducen hasta llegar a los niveles de Estados Unidos y Europa, entonces la tasa de crecimiento de las economías asiáticas también caerá, mientras que el crecimiento económico de Estados Unidos y Europa no aumentará – i.e. habrá una caída en el crecimiento económico mundial. Por lo tanto, es preferible que Estados Unidos y Europa aumenten sus tasas de inversión y no que caigan los niveles de inversión en Asia.
No obstante, en las sucesivas crisis económicas de los últimos treinta años, el resultado ha sido opuesto al deseado – Estados Unidos y Europa no aumentaron sus tasas de inversión, y de hecho las de Europa cayeron, pero las tasas de inversión de varias economías asiáticas cayeron.
Para ilustrar este proceso en mayor detalle, la Figura 1 muestra el nivel de inversiones fijas como porcentaje del PIB para Estados Unidos, Alemania y Francia. Como puede verse, el nivel de inversiones fijas de Estados Unidos se mantuvo básicamente constante durante la segunda mitad del siglo pasado, alrededor de 20 por ciento de PIB – la continuación de una tendencia muy larga en las tasas de inversión de Estados Unidos. Los niveles de Alemania y Francia fueron algo más altos que los de Estados Unidos hasta principios de los ’70, alrededor de 25 por ciento del PIB, y después cayó a niveles comparables a los de Estados Unidos. Tales niveles de inversión generan tasas de crecimiento de 1,5 - 3,5 por ciento anual.
Figura 1
Hay un contraste muy grande entre las tendencias de Estados Unidos y Europa y la situación en Asia. Las economías asiáticas han logrado niveles de inversión mucho más altos, alcanzando más del 40 por ciento del PIB, y tasas de crecimiento mucho más altas – en algunos casos con tasas que se acercan a cifras de dos dígitos. Sin embargo, el efecto de la post-crisis de Japón en 1973, y de la crisis del sureste asiático en 1997, fue una reducción de estas tasas de inversión, y por ende de la tasa de crecimiento del PIB.
Analizando en mayor detalle esta tendencia para varios países asiáticos, la Figura 2 muestra la proporción del PIB que se debe a la formación bruta de capital fijo en Japón. El nivel de inversiones fijas de Japón llegó a su punto máximo de 36,4 por ciento del PIB en 1973. En este momento, tomando un promedio de los cinco años anteriores, la tasa de crecimiento anual del PIB de Japón era de 9,3 por ciento.
Figura 2
Los eventos económicos que empezaron en 1973, acompañados del primer “choque petrolero”, afectaron seriamente a Japón. La proporción del PIB que estaba asignada a la formación bruta de capital fijo interno cayó a 27,5 por ciento para 1986, y la tasa anual de crecimiento de PIB de Japón en los cinco años anteriores cayó dos tercios, a 3,1 por ciento. Para 1986, la economía japonesa, que a principios de los ’70 había crecido casi tres veces más rápido que la de Estados Unidos, estaba ahora creciendo más lentamente que la de Estados Unidos – en comparación, para 1986 la tasa promedio de crecimiento anual del PIB de Estados Unidos para los cinco años anteriores era de 3,5 por ciento.
Posteriormente, la tasa de inversión de Japón creció temporalmente debido al impacto del régimen monetario hiper laxo durante la economía “burbuja” de fines de los ’80– como consecuencia de políticas financieras que se introdujeron en Japón para ayudar a la estabilidad económica de Estados Unidos, tras la caída de Wall Street en 1987. Después que se rompió la burbuja financiera de Japón en 1990, la tasa de inversión volvió a caer, y para el 2002, la formación bruta de capital fijo interno había caído a 25,8 por ciento del PIB, mientras que la tasa anual de crecimiento a cinco años del PIB de Japón cayó a 0,2 por ciento.
Resumiendo estos procesos, debido a los impactos sucesivos del precio del petróleo, y a los efectos monetarios de las medidas que tomara Japón para responder a la caída de Wall Street en 1987, la proporción de la economía japonesa dedicada a la inversión fija cayó en 10,6 por ciento del PIB, y la tasa anual de crecimiento de Japón se redujo de 9,3 por ciento a 0,2 por ciento – una caída del 98 por ciento.
Si la crisis post-1973 de Japón fue la primera gran crisis económica/financiera de Asia, entonces la segunda fue la crisis de deuda y de moneda en las economías del sureste asiático de 1997. La similitud del resultado de las dos crisis es impresionante.
La Figura 3 muestra la formación bruta de capital fijo interno de Corea del Sur, la cual aumentó progresivamente a 39,0 por ciento del PIB en 1991. Para ese año, la tasa anual de crecimiento del PIB de Corea del Sur en los cinco años anteriores fue de 9,4 por ciento.
Para 1996, el año antes de la crisis monetaria, Corea del Sur seguía invirtiendo 37,5 por ciento del PIB, y su tasa promedio de crecimiento del PIB a cinco años era del 7,3 por ciento.
Sin embargo, después de la crisis de deuda y de moneda de 1997, la proporción del PIB de Corea del Sur destinada a la inversión fija cayó considerablemente, a sólo 28,8 por ciento del PIB en 2007, y su tasa promedio de crecimiento del PIB a cinco años cayó casi la mitad, a 4,4 por ciento.
Figura 3
La Figura 4 muestra un proceso similar en Tailandia. Para 1996, la proporción del PIB de Tailandia destinado a la inversión fija era de 41,1 por ciento del PIB – aunque este nivel era evidentemente insostenible, ya que excedía con creces los ahorros internos disponibles para financiarlo, dando como resultado un déficit en la balanza de pagos de 8,2 por ciento del PIB. La tasa promedio anual de crecimiento del PIB de Tailandia a cinco años fue de 8,1 por ciento.
Después de la crisis monetaria, para 2007 la proporción del PIB de Tailandia destinada a la formación bruta de capital fijo se redujo a 26,8 por ciento, y la tasa promedio anual de crecimiento del PIB a cinco años había caído a 5,6 por ciento.
Figura 4
La Figura 5 muestra un proceso similar en Malasia. Para 1996, el año anterior a la crisis de deuda/moneda, la formación bruta de capital fijo de Malasia era de 42,5 por ciento del PIB – aunque nuevamente se estaba financiando de manera insostenible por un déficit en la balanza de pagos. La tasa promedio anual de crecimiento del PIB de Malasia a cinco años era de 9,6 por ciento.
Para el 2007, diez años después de la crisis monetaria, la proporción de la economía de Malasia dedicada a la inversión fija había caído a 21,7 por ciento, y la tasa promedio anual de crecimiento a cinco años había caído a 6,0 por ciento.
Figura 5
Por lo tanto, si bien los mecanismos de la crisis fueron diferentes, los resultados para Japón en 1973-90, y para el sureste asiático en 1997, fueron básicamente los mismos: la proporción de la economía destinada a la inversión cayó drásticamente y por ende también la tasa de crecimiento.
El impacto de estas dos crisis asiáticas, por lo tanto, ilustra con claridad el desafío que enfrenta China. El nivel de inversión de China es mucho más alto que el de Japón en 1973 – su tasa de inversión fija es más del 40 por ciento del PIB, comparado con una tasa del 30-35 por ciento en Japón para ese momento. La tasa anual de crecimiento de China para los últimos cinco años es más del diez por ciento, comparado con el 9 por ciento de Japón en 1973. En varios países del sureste asiático, en vísperas de la crisis de 1997, sus muy altas tasas de inversión eran insostenibles, ya que excedían con creces los niveles de ahorro interno, y estaban siendo financiadas por un déficit debido a una balanza de pagos extremadamente alta. En comparación, el nivel de ahorros de China, de más del 50 por ciento del PIB a tasas de cambio nominales, es aún más alto que su nivel de inversión – ver la Figura 6. China, por lo tanto, no enfrenta las restricciones financieras internacionales que enfrentó el sureste asiático en 1997. Sin embargo, no hay nada inherentemente insostenible desde el punto de vista financiero en estas muy altas tasas de inversión de China. Tiene suficientes ahorros internos para financiar sus niveles actuales de inversión y por lo tanto, su actual tasa de crecimiento.
Figura 6
Sin embargo, es el contexto internacional el que ha cambiado de manera significativa y lo que presenta el desafío económico. Con muchas economías entrando en recesión, y virtualmente todo desacelerándose, el crecimiento de China en las exportaciones será mucho más difícil – más aún porque simultáneamente el renminbi se está convirtiendo en una moneda “dura”.
Como se ve en la Figura 7, la tasa de cambio del renminbi subió frente al dólar antes de que irrumpiera la crisis financiera internacional y se ha mantenido constante frente el dólar desde entonces. Sin embargo, como el dólar ha subido con respecto a casi todas las monedas salvo el yen, esto significa que el renminbi ha sufrido una re-valuación con respecto a casi todas las otras monedas.
Figura 7
Los exportadores de China enfrentan, por ende, una doble restricción. Primero, los mercados de las economías adonde ellos exportan o están contrayéndose, o están creciendo mucho más lentamente. Segundo, la tasa de cambio del renminbi está subiendo. Esta combinación restringe a los exportadores de China, y al mismo tiempo abarata las importaciones. El excedente en la balanza de pagos de China pudiera entonces bajar de su nivel actual – los últimos datos disponibles son los del 2007 y muestran un excedente de $372 millardos.
Sin embargo, estadísticamente la balanza de pagos es necesariamente igual a la diferencia entre los ahorros internos y las inversiones – el excedente en la balanza de pagos de China refleja que su nivel de ahorros es aún más alto que su nivel de inversión. Si el excedente en la balanza de pagos de China se reduce, esto sólo se logra si su nivel de inversión sube para alcanzar su nivel de ahorros, o si su nivel de ahorros baja hasta su nivel de inversión, o una combinación de ambos.
Cualquiera de estas dos opciones tendrá una influencia muy grande en la economía China y en las economías del mundo. Como ya se dijo, cuando las economías de Japón y del sureste asiático enfrentaron una crisis, sus niveles de inversión cayeron. Por consiguiente, sus economías se desaceleraron drásticamente, afectando de manera negativa la tasa de crecimiento de la economía mundial. Una desaceleración importante en la economía china, particularmente si hay recesión en otras economías importantes, tendrá consecuencias muy negativas para el crecimiento internacional.
Por lo tanto, por el bien de la salud de la economía mundial, si el excedente en la balanza de pagos de China se reduce, entonces la tasa de inversión interna debería subir para alcanzar su nivel de ahorros, y no que la tasa de ahorros caiga hasta su nivel de inversión.
Los requerimientos económicos internos de China están empujando en la misma dirección. La tasa de cambio del renminbi no sólo subió sino que se mantendrá en niveles elevados debido a la fuerza subyacente de la economía china. Una lección evidente de la crisis actual es que cualquier uso primario de los recursos financieros de China que no sea para inversión interna, sino para intentar mantener una tasa de cambio baja del renminbi, no funcionará como estrategia – incluso en casos donde el renminbi se estabilice frente al dólar y suba frente a otras monedas.
Por lo tanto, China tendrá que aprender a competir a una tasa de cambio más alta. Esto requiere que todo su mecanismo económico sea más eficiente, lo cual puede lograrse únicamente a través de inversiones. China dejará de competir como una economía basada en bajos salarios – Vietnam y otras economías ahora ocupan el lugar que ocupó China hace veinte años. Por lo tanto, es esencial que tenga altos niveles de inversión para que su economía pueda competir en este nuevo contexto.
Dicho de otra manera, la estrategia tradicional de China ha sido mantener su tasa de cambio al nivel de la productividad de su economía. En el futuro, China tendrá que subir el nivel de productividad de su economía hasta el nivel de su tasa de cambio en ascenso – lo que requiere una inversión gigantesca en su base productiva.
En consecuencia, los requerimientos cíclicos del manejo económico, es decir, las medidas 'Keynesianas' anti-recesión, coinciden con los requerimientos estructurales de un alto nivel de inversión. Hasta los momentos, el gobierno Chino va en la dirección correcta anunciando olas sucesivas de inversiones en infraestructura y en otras áreas – vías ferroviarias, carreteras y vivienda. El hecho de que China tenga un gran sector económico en manos del estado le permite tomar medidas 'Keynesianas' mucho más directas para mantener sus niveles de inversión, comparado con lo que tienen disponible Estados Unidos o Europa.
No obstante, las escalas de los programas que se requieren son gigantescas. Para poner un ejemplo hipotético, si el excedente en la balanza de pagos de China cayera por la mitad, debido al impacto de las presiones sobre los exportadores y a las importaciones baratas a causa de una tasa de cambio más alta, mientras que su nivel de ahorros se mantiene igual, esto requeriría $175-$200 millardos extra al año de inversión en la economía interna de China. Si bien no hay restricciones financieras en este caso, debido al alto nivel de ahorros, la tarea de preparar la economía para tal escala de inversiones extra es gigantesca.
Naturalmente, este ejemplo es arbitrario y el excedente en la balanza de pagos de China posiblemente no caiga hasta ese nivel, pero muestra la escala de las fuerzas y los cambios económicos que están involucrados.
Al mismo tiempo, China enfrenta nuevos desafíos económicos que no ha experimentado anteriormente. El hecho de que China tenga una moneda más 'dura' indudablemente hará que los bancos centrales de otros países quieran tener al renminbi como parte de sus reservas en moneda extranjera – algo que China aún no ha experimentado de manera significativa.
Simultáneamente, China tendrá la presión de usar sus recursos financieros en otras áreas que no sean su economía interna. Estados Unidos anunció que está planeando canjes de dólar con cuatro economías que considera cruciales a nivel sistémico: Brasil, México, Singapur y Corea del Sur. Pero habrá varias economías mucho más débiles con muchos problemas, e indudablemente propondrán que China las financie, probablemente a través de intermediarios como el FMI, en vez de invertir sus recursos en su economía interna. Cuando China participe en la cumbre económica que tendrá lugar en Washington el 15 de noviembre, es muy probable que Estados Unidos proponga que China acelere un programa de compra de Bonos del Tesoro de Estados Unidos ( este artículo se publicó originalmente el 8 de noviembre de 2008).
Hasta los momentos, China está adoptando, de manera correcta, el enfoque de que 'la tarea más importante para nosotros en este momento es manejar bien nuestros propios asuntos', como lo dijo el vice premier Wang Qishan. Sin embargo, la presión sobre China para que cambie su posición y desvíe recursos de sus metas clave va a aumentar. En otras palabras, muchos tienen los ojos puestos en los fondos que China pudiera invertir en su economía interna.
Todas estas presiones, además de programas internos para mejorar el bienestar social y para intentar mejorar las condiciones de vida en zonas rurales, sin mencionar las otras áreas que debe manejar, harán que los políticos chinos estén extremadamente ocupados en los meses siguientes.
Sin embargo, como ya se dijo, si bien hay muchos puntos específicos que atender, todos están dentro del marco de una sola opción estratégica decisiva. Si China responde de la misma manera como Japón en 1973-90, y que el sureste asiático en 1997, es decir, reduciendo sus ahorros y sus niveles de inversión, esto será negativo no sólo para la economía china, sino también para la economía mundial. Si, por el contrario, China logra mantener sus niveles de ahorro y de inversión durante la actual “tercera” crisis monetaria asiática (un aspecto crucial de cómo se percibe la crisis financiera internacional desde su perspectiva) no sólo será beneficioso para la economía mundial, sino que será uno de los más grandes manejos macroeconómicos que se hayan visto, además de un manejo práctico de enormes programas de inversión.
Desde 1979, China ha logrado uno de los milagros económicos más grandes de la historia. China enfrenta la tercera gran crisis financiera asiática, lo cual le plantea nuevamente un desafío gigantesco a su gestión macro económica. La manera en que enfrente estos desafíos tendrá consecuencias profundas no sólo para su propia economía, sino para toda la economía mundial.
Monday, December 8, 2008
Fuerzas motrices fundamentales de la crisis financiera
Huelga mencionar en este blog que la economía mundial está atravesando la crisis financiera más severa desde 1929.[1] Asimismo, sus consecuencias están empezando a entenderse muy bien: la era de cada vez más desregulación ha llegado a su fin y ha comenzado la de mayor intervención estatal en la economía, y en los Estados Unidos a muy gran escala.[2]
¿Pero qué clase de crisis es ésta que afecta considerablemente lo que será su posible consecuencia?
La explicación más trivialmente superficial que se ha presentado en los tabloides y los discursos políticos demagógicos es que se trata de una convulsión a corto plazo extremadamente grave, provocada por las actividades de “vivos financieros” y los “vendedores en corto”, personificaciones modernas de los “gnomos de Zurich” denunciados por el Primer Ministro británico Harold Wilson en los años 60. De una manera un poco menos superficial, se le atribuye a un error de cálculo subjetivo y generalizado por parte de las instituciones financieras.[3] Una opinión asociada a este orden de ideas es la de que el factor fundamental es la psicología. [4] Por lo tanto, existe una opinión ampliamente expresada de que el tema clave es la “confianza” o, mejor dicho, “la falta de confianza”.
Si cualquiera de las afirmaciones anteriores es cierta, aunque la convulsión financiera actual sea severa, los ajustes subsiguientes, a la larga, serán relativamente menores. Cuando se invierta la psicología actual, es decir, se “restituya la confianza”, podrá haber un retorno a algo que se aproxime a la situación anterior, sin duda con algunos cambios.
Estos análisis son falsos. La crisis financiera actual no tiene sus raíces en la psicología ni en errores subjetivos. Se origina de tendencias económicas de largo plazo. Por consiguiente, sus raíces son objetivas, no subjetivas. La psicología no está impulsando las fuerzas económicas objetivas, sino siguiéndolas.
No obstante, el desarrollo de la crisis financiera sí muestra la importancia de considerar las tendencias a largo plazo y los acontecimientos que subyacen a ellas, en lugar de simplemente considerar los cambios a corto plazo o los hechos particulares extraídos fuera de contexto, como sucede en muchos comentarios publicados en la prensa. Entender en forma incorrecta el período precedente, por la incapacidad de considerar la situación general, conduce inevitablemente a la confusión con respecto a los acontecimientos actuales.
Los resultados y conclusiones con respecto a las fuerzas motrices reales de la actual crisis financiera serán considerados al final de este artículo. Pero antes se presentarán los datos decisivos acerca de la situación.
La causa principal que impulsa la crisis financiera actual fue analizada en un articulo que se publicó antes en este blog: “¿Por qué Asia seguirá creciendo más rápidamente que Estados Unidos o Europa?” Este análisis mostró que Estados Unidos ahora está muy a la zaga de las economías asiáticas clave en cuanto a la proporción que se invierte en su economía, con un subsiguiente descenso continuo de la competitividad internacional de la economía estadounidense.
Esta tendencia se puede ver en la Figura 1, la cual es una simplificación del gráfico del artículo anterior. Muestra los niveles de inversión (formación bruta de capital fijo nacional) como proporción del PIB en Estados Unidos, China e India. Estados Unidos invierte apenas 18-20 por ciento de su PIB, mientras que India invierte más de 30 por ciento y China más de 40 por ciento. Gráficos iguales aunque menos impresionantes mostrarían el mismo patrón para otras economías asiáticas. El resultado es que la economía de China está creciendo a un ritmo de 9-11 por ciento al año, India a 7-9 por ciento anual y Estados Unidos apenas a 3 por ciento por año.
Figura 2
Figura 3
Figura 4
Figura 5
Referencias
[1] Para el New York Times: 'La nación está atrapada en la peor crisis financiera desde la Gran Depresión”. Para el The Wall Street Journal es el “Septiembre Negro”, el cual el periódico caracteriza simplemente como “la peor crisis financiera desde los años 30”. The Times señala que Estados Unidos está sufriendo de: “la consecuencia cataclísmica de la peor crisis financiera del país desde la Gran Depresión de los años 30”. Para The Guardian fue: “la semana más traumática de Wall Street desde la Gran Depresión”. Para Robert Peston de la BBC: “El gobierno de Estados Unidos… admitió que el sistema financiero estaba al borde de un colapso total”.
El The Wall Street Journal ofreció un recuento particularmente gráfico de los sucesos del 19 de septiembre: “Cuando funcionarios del gobierno estudiaron el agitado sistema financiero estadounidense esta semana, no vieron solamente un banco de inversión colapsado o la rendición de un gigante de los seguros. Vieron cómo empezaba a paralizarse el sistema circulatorio de la economía de Estados Unidos: los marcadores de crédito.
“Reunido en su oficina el miércoles con sus principales asesores, el Secretario del Tesoro Henry Paulson observó alarmado en su terminal de datos financieros cómo empezaba a enloquecer un marcador tras otro. Los inversionistas estaban huyendo de los fondos mutuales del mercado monetario, los cuales por mucho tiempo habían sido considerados ultra seguros. El mercado congeló en el corto plazo los créditos de los que los bancos dependían para financiar sus negocios cotidianos. Sin estos mecanismos, la economía se detuvo. Las compañías no estuvieron en capacidad de financiar sus operaciones diarias. Pronto, los consumidores entraron en pánico…”.
“Un día después, el Sr. Paulson y el Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, acudieron apresurados ante el Congreso a solicitar aprobación para la más grande intervención gubernamental en los mercados financieros desde los años 30. En una reunión privada con legisladores, de acuerdo con una persona que estuvo presente, alguien preguntó qué sucedería si fracasaba la ley. ‘Si no es aprobada, pues que el cielo nos ayude’, respondió el Sr. Paulson, de acuerdo con varias personas familiarizadas con el tema. “Igualmente: Estados Unidos estaba ‘literalmente quizá a días de un colapso total de su sistema financiero, con todas las consecuencias tanto internas como mundiales”’ informó el Senador Christopher Dodd, presidente demócrata de la Comisión de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos”.
‘Si no
[2] El The Wall Street Journal lo presentó así: “En agitación, el capitalismo en Estados Unidos marca un nuevo rumbo”. Con mayor precisión: “El impacto financiero más grande desde la Gran Depresión está impulsando a un Secretario del Tesoro y un presidente de la Reserva Federal republicanos a diseñar la intervención gubernamental más profunda en la economía desde la Gran Depresión, en un intento por impedir la devastación económica que ocurrió en ese momento”.
“En marzo, la Reserva Federal dio al traste con medio siglo de tradición en la que había prestado dinero únicamente a bancos cuyos depósitos estuvieran asegurados por el gobierno. Declarando que las circunstancias eran “inusuales y exigentes”, como se establece en un estatuto poco usado, prestó al banco de inversión Bear Stearns y finalmente puso en riesgo $29 mil millones en dineros de los contribuyentes para inducir a J.P. Morgan Chase a comprar Bear. Parecía un gran trato en ese momento”.
“Pero en las últimas dos semanas, el gobierno de Estados Unidos, custodio de la antorcha de los libres mercados y la empresa privada:
- nacionalizó los dos motores de la industria hipotecaria de Estados Unidos, Fannie Mae y Freddie Mac, e inundó el mercado hipotecario con fondos de los contribuyentes para hacer que el mismo siguiera funcionando;
- diseñó un acuerdo para confiscar la aseguradora más grande del país, American International Group Inc., despidió a su gerente general y procedió a liquidarla en pedazos.
- prorrogó por un año la garantía del gobierno, más allá de los depósitos bancarios, hasta $3,4 billones en fondos mutuales del mercado monetario;
- prohibió, la venta en corto para 799 acciones financieras, una práctica en el corazón del mercado bursátil en la que los inversionistas buscan obtener ganancias con el descenso de los precios de las acciones.
- permitió o animó el colapso o la venta de dos de los cuatro bancos de inversión que quedaban en pie: Lehman Brothers y Merrill Lynch;
- pidió al Congreso para la semana siguiente que acordara que los contribuyentes mantuvieran cientos de miles de millones de dólares de activos ilíquidos de las instituciones financieras para que éstas pudieran tener capital y reiniciar los préstamos”.
“Hace menos de una semana que el Sr. Paulson pareció trazar una línea en los rescates del gobierno, rechazando la solicitud de Lehman de un rescate similar al de Bear Stearns y permitiendo que el banco de inversión se fuera a la quiebra. ‘El comité nacional para el libre mercado duró un día’, bromeó esta semana Barney Frank, el demócrata de Massachusetts que preside la Comisión de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes. Ese día fue el lunes 15 de septiembre. El día anterior, el gobierno rechazó la solicitud de ayuda de Lehman; el día siguiente expropió AIG”.
El Financial Times señaló que el gobierno de Estados Unidos: “prevé la expansión más extensa en tiempos de paz del papel del gobierno en el sistema financiero desde la Gran Depresión y para muchos pareció marcar el fin de una era de desregulación a lo Reagan”.
[3] El respetado editor de negocios de la BBC, Robert Peston, por ejemplo señaló: “Toda una generación de ejecutivos bancarios se había comportado durante años de una manera absolutamente irresponsable en sus prácticas crediticias”.
[4] Robert Peston, por ejemplo, sugiere que lo que tenemos ahora es un “mercado bursátil que ha quedado sin razón y está siendo impulsado casi exclusivamente por la histeria y el ímpetu”.
¿Pero qué clase de crisis es ésta que afecta considerablemente lo que será su posible consecuencia?
La explicación más trivialmente superficial que se ha presentado en los tabloides y los discursos políticos demagógicos es que se trata de una convulsión a corto plazo extremadamente grave, provocada por las actividades de “vivos financieros” y los “vendedores en corto”, personificaciones modernas de los “gnomos de Zurich” denunciados por el Primer Ministro británico Harold Wilson en los años 60. De una manera un poco menos superficial, se le atribuye a un error de cálculo subjetivo y generalizado por parte de las instituciones financieras.[3] Una opinión asociada a este orden de ideas es la de que el factor fundamental es la psicología. [4] Por lo tanto, existe una opinión ampliamente expresada de que el tema clave es la “confianza” o, mejor dicho, “la falta de confianza”.
Si cualquiera de las afirmaciones anteriores es cierta, aunque la convulsión financiera actual sea severa, los ajustes subsiguientes, a la larga, serán relativamente menores. Cuando se invierta la psicología actual, es decir, se “restituya la confianza”, podrá haber un retorno a algo que se aproxime a la situación anterior, sin duda con algunos cambios.
Estos análisis son falsos. La crisis financiera actual no tiene sus raíces en la psicología ni en errores subjetivos. Se origina de tendencias económicas de largo plazo. Por consiguiente, sus raíces son objetivas, no subjetivas. La psicología no está impulsando las fuerzas económicas objetivas, sino siguiéndolas.
No obstante, el desarrollo de la crisis financiera sí muestra la importancia de considerar las tendencias a largo plazo y los acontecimientos que subyacen a ellas, en lugar de simplemente considerar los cambios a corto plazo o los hechos particulares extraídos fuera de contexto, como sucede en muchos comentarios publicados en la prensa. Entender en forma incorrecta el período precedente, por la incapacidad de considerar la situación general, conduce inevitablemente a la confusión con respecto a los acontecimientos actuales.
Los resultados y conclusiones con respecto a las fuerzas motrices reales de la actual crisis financiera serán considerados al final de este artículo. Pero antes se presentarán los datos decisivos acerca de la situación.
La causa principal que impulsa la crisis financiera actual fue analizada en un articulo que se publicó antes en este blog: “¿Por qué Asia seguirá creciendo más rápidamente que Estados Unidos o Europa?” Este análisis mostró que Estados Unidos ahora está muy a la zaga de las economías asiáticas clave en cuanto a la proporción que se invierte en su economía, con un subsiguiente descenso continuo de la competitividad internacional de la economía estadounidense.
Esta tendencia se puede ver en la Figura 1, la cual es una simplificación del gráfico del artículo anterior. Muestra los niveles de inversión (formación bruta de capital fijo nacional) como proporción del PIB en Estados Unidos, China e India. Estados Unidos invierte apenas 18-20 por ciento de su PIB, mientras que India invierte más de 30 por ciento y China más de 40 por ciento. Gráficos iguales aunque menos impresionantes mostrarían el mismo patrón para otras economías asiáticas. El resultado es que la economía de China está creciendo a un ritmo de 9-11 por ciento al año, India a 7-9 por ciento anual y Estados Unidos apenas a 3 por ciento por año.
Ante este rezago de la inversión en Estados Unidos, la cual es un factor clave para la competitividad, la economía de ese país, a cualquier tipo de cambio dado, se torna cada vez menos competitiva en el tiempo. En consecuencia, dada esta decreciente competitividad subyacente, mientras Estados Unidos no aumente sus volúmenes de inversión a los niveles de otras economías, la única forma de que recupere competitividad es reducir constantemente su tipo de cambio, es decir, devaluar el dólar en forma progresiva.
Esta decreciente competitividad de la economía estadounidense se ilustra claramente en la Figura 2, la cual muestra la balanza de pagos de Estados Unidos. Es harto conocido que Estados Unidos está registrando un gran déficit de su balanza de pagos, pero este gráfico muestra las fases del desarrollo de ese proceso.
Esta decreciente competitividad de la economía estadounidense se ilustra claramente en la Figura 2, la cual muestra la balanza de pagos de Estados Unidos. Es harto conocido que Estados Unidos está registrando un gran déficit de su balanza de pagos, pero este gráfico muestra las fases del desarrollo de ese proceso.
Figura 2
· La balanza de pagos de Estados Unidos primero empezó a deslizarse hacia un agudo déficit a principios de los años 80, llegando éste inicialmente a más de 3 por ciento del PIB para mediados de la misma década.
· Se produjo una efímera recuperación a principios de los 90, debido a la devaluación del dólar, la recesión al comienzo de esa década y un gran pago de los países del Golfo para financiar la primera guerra del Golfo.
· Después de esta breve recuperación sobrevino un déficit aún mayor de la balanza de pagos de Estados Unidos después de 1991, el cual alcanzó un pico de mucho más de 6 por ciento del PIB, es decir más de $700 mil millones al año, para 2006.
Para mostrar este desarrollo durante un período más largo, la Figura 3 presenta los niveles de “crédito” neto de Estados Unidos al resto del mundo desde 1956, una cifra negativa que además muestra cómo se endeudó Estados Unidos con el resto del mundo. El deterioro de la competitividad de la economía estadounidense es evidente a partir de estas tendencias.
· Se produjo una efímera recuperación a principios de los 90, debido a la devaluación del dólar, la recesión al comienzo de esa década y un gran pago de los países del Golfo para financiar la primera guerra del Golfo.
· Después de esta breve recuperación sobrevino un déficit aún mayor de la balanza de pagos de Estados Unidos después de 1991, el cual alcanzó un pico de mucho más de 6 por ciento del PIB, es decir más de $700 mil millones al año, para 2006.
Para mostrar este desarrollo durante un período más largo, la Figura 3 presenta los niveles de “crédito” neto de Estados Unidos al resto del mundo desde 1956, una cifra negativa que además muestra cómo se endeudó Estados Unidos con el resto del mundo. El deterioro de la competitividad de la economía estadounidense es evidente a partir de estas tendencias.
Figura 3
Dado que el bajo nivel de inversión de Estados Unidos significa que el único mecanismo fundamental con el cual puede ese país seguir siendo competitivo es la devaluación del dólar, la Figura 4 muestra el tipo de cambio a largo plazo del dólar contra dos de las tres monedas más importantes del mundo además del dólar: el euro y el yen; las comparaciones durante el mismo período con la tercera, el yuan, no son significativas, dado que hasta comienzos de los 80, China tuvo un tipo de cambio fijado artificialmente, el cual no estaba previsto para participar en el comercio internacional.
Figura 4
Son evidentes tres períodos claros de desarrollo en el tipo de cambio del dólar estadounidense.
· Desde el período inmediato de postguerra hasta comienzos de los años 70, Estados Unidos mantuvo tipos de cambio fijos bajo el sistema monetario de Bretton Woods.
· Entre 1973 y mediados de los años 80, a través de fluctuaciones de corto plazo, tuvo lugar una devaluación considerable del dólar.
· A partir de mediados de los 80, aunque ocurrieron considerables fluctuaciones de corto plazo y formalmente operaba un sistema de tipo de cambio flotante, la tendencia a largo plazo del tipo de cambio del dólar se mantuvo estable.
El empeoramiento de la situación de la balanza de pagos en Estados Unidos, que ya se mostró en la Figura 2, fue un resultado inevitable de las dos circunstancias que operaron después de mediados de la década de los 80. La combinación de
· un deterioro de la competitividad de Estados Unidos debido a su baja tasa de inversión
· un tipo de cambio estable para el dólar, lo que impidió mantener la competitividad por medio de la devaluación necesariamente significaron un avance cada vez mayor hacia el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos, precisamente como se indica en la Figura 2. En otras palabras, el dólar se fue sobrevaluando progresivamente en comparación con la competitividad de la economía de Estados Unidos.
Los medios a través de los cuales este tipo de cambio del dólar se mantuvo estable, pese al empeoramiento del déficit de la balanza de pagos y el hecho de que el tipo de cambio no era formalmente fijo, se muestran en la Figura 5. Las compras netas en el extranjero de instrumentos de deuda estadounidenses, bonos del Tesoro y otros, crecieron de alrededor de cero por ciento del PIB a comienzos de los 80 hasta 5,6 por ciento del PIB en 2007, es decir $770 miles de millones. El gran flujo de inversión en instrumentos de deuda de Estados Unidos sirvió de contrapeso al cada vez peor déficit del tipo de cambio para mantener un tipo de cambio estable para el dólar.
· Desde el período inmediato de postguerra hasta comienzos de los años 70, Estados Unidos mantuvo tipos de cambio fijos bajo el sistema monetario de Bretton Woods.
· Entre 1973 y mediados de los años 80, a través de fluctuaciones de corto plazo, tuvo lugar una devaluación considerable del dólar.
· A partir de mediados de los 80, aunque ocurrieron considerables fluctuaciones de corto plazo y formalmente operaba un sistema de tipo de cambio flotante, la tendencia a largo plazo del tipo de cambio del dólar se mantuvo estable.
El empeoramiento de la situación de la balanza de pagos en Estados Unidos, que ya se mostró en la Figura 2, fue un resultado inevitable de las dos circunstancias que operaron después de mediados de la década de los 80. La combinación de
· un deterioro de la competitividad de Estados Unidos debido a su baja tasa de inversión
· un tipo de cambio estable para el dólar, lo que impidió mantener la competitividad por medio de la devaluación necesariamente significaron un avance cada vez mayor hacia el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos, precisamente como se indica en la Figura 2. En otras palabras, el dólar se fue sobrevaluando progresivamente en comparación con la competitividad de la economía de Estados Unidos.
Los medios a través de los cuales este tipo de cambio del dólar se mantuvo estable, pese al empeoramiento del déficit de la balanza de pagos y el hecho de que el tipo de cambio no era formalmente fijo, se muestran en la Figura 5. Las compras netas en el extranjero de instrumentos de deuda estadounidenses, bonos del Tesoro y otros, crecieron de alrededor de cero por ciento del PIB a comienzos de los 80 hasta 5,6 por ciento del PIB en 2007, es decir $770 miles de millones. El gran flujo de inversión en instrumentos de deuda de Estados Unidos sirvió de contrapeso al cada vez peor déficit del tipo de cambio para mantener un tipo de cambio estable para el dólar.
Figura 5
Sin embargo, es imposible engañar a las fuerzas económicas subyacentes. La historia de todas las economías demuestra que los intentos por mantener artificialmente un tipo de cambio alto contra la presión de las fuerzas económicas subyacentes fracasarán a la larga. En pocas palabras, en algún punto se produciría inevitablemente una devaluación del dólar.
Las consecuencias de un dólar sobrevaluado para el valor de los activos denominados en dólares también son claras. El valor de los activos que se mantiene en dólares sobrevaluados están, per se, necesariamente sobrevaluados en términos internacionales reales. Por lo tanto, habría a la larga una valoración hacia la baja de los activos hasta sus valores reales, que son inferiores. Esta valoración hacia la baja erosionará o destruirá el balance general de las instituciones que detentan esos activos; éste es el proceso que está ocurriendo actualmente y desencadena la oleada de quiebras de instituciones financieras en Estados Unidos.
Al devaluarse el dólar y caer los activos hacia sus valores competitivos reales, ocurren otros dos procesos:
· Los tenedores foráneos de activos en dólares sufren pérdidas; dado que nada más el año pasado, dichos flujos se incrementaron hasta $700 mil millones en instrumentos de deuda estadounidense, dichas pérdidas serían cuantiosas. Se estima que Japón posee $860 mil millones en instrumentos de deuda estadounidense, incluyendo Bonos del Tesoro y $75 mil millones en deuda emitida previamente por las instituciones hipotecarias de Estados Unidos, recientemente nacionalizadas, Fannie May y Freddie Mac. Se estima que China tiene grandes cantidades de Bonos del Tesoro de Estados Unidos y hasta $400 mil millones en deuda de Fannie Mae y Freddie Mac.
· Ante el descenso del valor de los activos de Estados Unidos, entre los diferentes grupos de la población de ese país se desencadena una lucha política por determinar quién correrá con el costo de dicho descenso.
En vista de la sobrevaluación ya señalada del dólar, es inevitable que tengan lugar los cambios necesarios. En esencia, la actual crisis financiera de Estados Unidos es una crisis del tipo clásico en la que se intenta mantener un tipo de cambio sobrevaluado; el tipo de crisis que afectó México en 1982, Rusia en 1998 o Argentina en 2001. En cada uno de estos casos, el fracaso inevitable del intento de mantener una moneda sobrevaluada desencadenó el caos en las instituciones financieras de esos países. En el caso de Estados Unidos, el hecho de que su economía esté en una escala mucho mayor y desempeñe un papel fundamental en la economía mundial hace que las consecuencias de esta crisis sean mucho más graves.
Pero ¿por qué si la crisis es más bien clásica, existe confusión con respecto a las fuerzas motrices del tipo que se describió al comienzo de este artículo?
La confusión ha surgido porque una serie de comentaristas en el período anterior, en lugar de considerar los elementos fundamentales y las tendencias generales, sacaron los hechos de contexto y nos echaron un “cuento” para disfrazar los acontecimientos, a saber, que la economía estadounidense se estaba haciendo más competitiva, hasta el punto de que había creado una “nueva economía”. Este cuento fue racionalizado observando unos pocos sectores, en particular el de alta tecnología, en el cual Estados Unidos, de hecho, es sumamente competitivo. Pero, tal como se indica en las figuras relativas a la balanza de pagos, la economía general de Estados Unidos se estaba haciendo menos y no más competitiva.
La crisis financiera, por ende, no tiene sus orígenes en la psicología ni en los acontecimientos a corto plazo, sino en procesos económicos objetivos que operan durante largos períodos. No obstante, el resultado y el desenvolvimiento de esta crisis serán determinados por factores políticos.
La interrelación de estos elementos políticos y económicos se analizará en un futuro artículo; pero los factores fundamentales de la situación son claros y emanan de las tendencias antes indicadas.
Si Estados Unidos intentara alcanzar un nivel de inversión similar a sus rivales asiáticos, como resultado de la enorme transferencia de recursos del consumo a la inversión que sería necesaria, se desencadenaría en ese país, en el corto plazo, una oleada de descontento popular que desestabilizaría la situación política; por esta razón es sumamente improbable que ocurra en el corto plazo. La única otra manera de restituir la competitividad en el corto plazo, la devaluación del dólar, provocaría una radical desestabilización financiera al declinar el valor de los activos en dólares, destruyendo así los balances generales de las instituciones financieras que detentan esos activos. Cualquiera de los dos caminos producirá una fuerte presión sobre los niveles de vida de la población estadounidense y, por tanto, tendrá un impacto político de importancia en los Estados Unidos.
Las consecuencias de un dólar sobrevaluado para el valor de los activos denominados en dólares también son claras. El valor de los activos que se mantiene en dólares sobrevaluados están, per se, necesariamente sobrevaluados en términos internacionales reales. Por lo tanto, habría a la larga una valoración hacia la baja de los activos hasta sus valores reales, que son inferiores. Esta valoración hacia la baja erosionará o destruirá el balance general de las instituciones que detentan esos activos; éste es el proceso que está ocurriendo actualmente y desencadena la oleada de quiebras de instituciones financieras en Estados Unidos.
Al devaluarse el dólar y caer los activos hacia sus valores competitivos reales, ocurren otros dos procesos:
· Los tenedores foráneos de activos en dólares sufren pérdidas; dado que nada más el año pasado, dichos flujos se incrementaron hasta $700 mil millones en instrumentos de deuda estadounidense, dichas pérdidas serían cuantiosas. Se estima que Japón posee $860 mil millones en instrumentos de deuda estadounidense, incluyendo Bonos del Tesoro y $75 mil millones en deuda emitida previamente por las instituciones hipotecarias de Estados Unidos, recientemente nacionalizadas, Fannie May y Freddie Mac. Se estima que China tiene grandes cantidades de Bonos del Tesoro de Estados Unidos y hasta $400 mil millones en deuda de Fannie Mae y Freddie Mac.
· Ante el descenso del valor de los activos de Estados Unidos, entre los diferentes grupos de la población de ese país se desencadena una lucha política por determinar quién correrá con el costo de dicho descenso.
En vista de la sobrevaluación ya señalada del dólar, es inevitable que tengan lugar los cambios necesarios. En esencia, la actual crisis financiera de Estados Unidos es una crisis del tipo clásico en la que se intenta mantener un tipo de cambio sobrevaluado; el tipo de crisis que afectó México en 1982, Rusia en 1998 o Argentina en 2001. En cada uno de estos casos, el fracaso inevitable del intento de mantener una moneda sobrevaluada desencadenó el caos en las instituciones financieras de esos países. En el caso de Estados Unidos, el hecho de que su economía esté en una escala mucho mayor y desempeñe un papel fundamental en la economía mundial hace que las consecuencias de esta crisis sean mucho más graves.
Pero ¿por qué si la crisis es más bien clásica, existe confusión con respecto a las fuerzas motrices del tipo que se describió al comienzo de este artículo?
La confusión ha surgido porque una serie de comentaristas en el período anterior, en lugar de considerar los elementos fundamentales y las tendencias generales, sacaron los hechos de contexto y nos echaron un “cuento” para disfrazar los acontecimientos, a saber, que la economía estadounidense se estaba haciendo más competitiva, hasta el punto de que había creado una “nueva economía”. Este cuento fue racionalizado observando unos pocos sectores, en particular el de alta tecnología, en el cual Estados Unidos, de hecho, es sumamente competitivo. Pero, tal como se indica en las figuras relativas a la balanza de pagos, la economía general de Estados Unidos se estaba haciendo menos y no más competitiva.
La crisis financiera, por ende, no tiene sus orígenes en la psicología ni en los acontecimientos a corto plazo, sino en procesos económicos objetivos que operan durante largos períodos. No obstante, el resultado y el desenvolvimiento de esta crisis serán determinados por factores políticos.
La interrelación de estos elementos políticos y económicos se analizará en un futuro artículo; pero los factores fundamentales de la situación son claros y emanan de las tendencias antes indicadas.
Si Estados Unidos intentara alcanzar un nivel de inversión similar a sus rivales asiáticos, como resultado de la enorme transferencia de recursos del consumo a la inversión que sería necesaria, se desencadenaría en ese país, en el corto plazo, una oleada de descontento popular que desestabilizaría la situación política; por esta razón es sumamente improbable que ocurra en el corto plazo. La única otra manera de restituir la competitividad en el corto plazo, la devaluación del dólar, provocaría una radical desestabilización financiera al declinar el valor de los activos en dólares, destruyendo así los balances generales de las instituciones financieras que detentan esos activos. Cualquiera de los dos caminos producirá una fuerte presión sobre los niveles de vida de la población estadounidense y, por tanto, tendrá un impacto político de importancia en los Estados Unidos.
Referencias
[1] Para el New York Times: 'La nación está atrapada en la peor crisis financiera desde la Gran Depresión”. Para el The Wall Street Journal es el “Septiembre Negro”, el cual el periódico caracteriza simplemente como “la peor crisis financiera desde los años 30”. The Times señala que Estados Unidos está sufriendo de: “la consecuencia cataclísmica de la peor crisis financiera del país desde la Gran Depresión de los años 30”. Para The Guardian fue: “la semana más traumática de Wall Street desde la Gran Depresión”. Para Robert Peston de la BBC: “El gobierno de Estados Unidos… admitió que el sistema financiero estaba al borde de un colapso total”.
El The Wall Street Journal ofreció un recuento particularmente gráfico de los sucesos del 19 de septiembre: “Cuando funcionarios del gobierno estudiaron el agitado sistema financiero estadounidense esta semana, no vieron solamente un banco de inversión colapsado o la rendición de un gigante de los seguros. Vieron cómo empezaba a paralizarse el sistema circulatorio de la economía de Estados Unidos: los marcadores de crédito.
“Reunido en su oficina el miércoles con sus principales asesores, el Secretario del Tesoro Henry Paulson observó alarmado en su terminal de datos financieros cómo empezaba a enloquecer un marcador tras otro. Los inversionistas estaban huyendo de los fondos mutuales del mercado monetario, los cuales por mucho tiempo habían sido considerados ultra seguros. El mercado congeló en el corto plazo los créditos de los que los bancos dependían para financiar sus negocios cotidianos. Sin estos mecanismos, la economía se detuvo. Las compañías no estuvieron en capacidad de financiar sus operaciones diarias. Pronto, los consumidores entraron en pánico…”.
“Un día después, el Sr. Paulson y el Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, acudieron apresurados ante el Congreso a solicitar aprobación para la más grande intervención gubernamental en los mercados financieros desde los años 30. En una reunión privada con legisladores, de acuerdo con una persona que estuvo presente, alguien preguntó qué sucedería si fracasaba la ley. ‘Si no es aprobada, pues que el cielo nos ayude’, respondió el Sr. Paulson, de acuerdo con varias personas familiarizadas con el tema. “Igualmente: Estados Unidos estaba ‘literalmente quizá a días de un colapso total de su sistema financiero, con todas las consecuencias tanto internas como mundiales”’ informó el Senador Christopher Dodd, presidente demócrata de la Comisión de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos”.
‘Si no
[2] El The Wall Street Journal lo presentó así: “En agitación, el capitalismo en Estados Unidos marca un nuevo rumbo”. Con mayor precisión: “El impacto financiero más grande desde la Gran Depresión está impulsando a un Secretario del Tesoro y un presidente de la Reserva Federal republicanos a diseñar la intervención gubernamental más profunda en la economía desde la Gran Depresión, en un intento por impedir la devastación económica que ocurrió en ese momento”.
“En marzo, la Reserva Federal dio al traste con medio siglo de tradición en la que había prestado dinero únicamente a bancos cuyos depósitos estuvieran asegurados por el gobierno. Declarando que las circunstancias eran “inusuales y exigentes”, como se establece en un estatuto poco usado, prestó al banco de inversión Bear Stearns y finalmente puso en riesgo $29 mil millones en dineros de los contribuyentes para inducir a J.P. Morgan Chase a comprar Bear. Parecía un gran trato en ese momento”.
“Pero en las últimas dos semanas, el gobierno de Estados Unidos, custodio de la antorcha de los libres mercados y la empresa privada:
- nacionalizó los dos motores de la industria hipotecaria de Estados Unidos, Fannie Mae y Freddie Mac, e inundó el mercado hipotecario con fondos de los contribuyentes para hacer que el mismo siguiera funcionando;
- diseñó un acuerdo para confiscar la aseguradora más grande del país, American International Group Inc., despidió a su gerente general y procedió a liquidarla en pedazos.
- prorrogó por un año la garantía del gobierno, más allá de los depósitos bancarios, hasta $3,4 billones en fondos mutuales del mercado monetario;
- prohibió, la venta en corto para 799 acciones financieras, una práctica en el corazón del mercado bursátil en la que los inversionistas buscan obtener ganancias con el descenso de los precios de las acciones.
- permitió o animó el colapso o la venta de dos de los cuatro bancos de inversión que quedaban en pie: Lehman Brothers y Merrill Lynch;
- pidió al Congreso para la semana siguiente que acordara que los contribuyentes mantuvieran cientos de miles de millones de dólares de activos ilíquidos de las instituciones financieras para que éstas pudieran tener capital y reiniciar los préstamos”.
“Hace menos de una semana que el Sr. Paulson pareció trazar una línea en los rescates del gobierno, rechazando la solicitud de Lehman de un rescate similar al de Bear Stearns y permitiendo que el banco de inversión se fuera a la quiebra. ‘El comité nacional para el libre mercado duró un día’, bromeó esta semana Barney Frank, el demócrata de Massachusetts que preside la Comisión de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes. Ese día fue el lunes 15 de septiembre. El día anterior, el gobierno rechazó la solicitud de ayuda de Lehman; el día siguiente expropió AIG”.
El Financial Times señaló que el gobierno de Estados Unidos: “prevé la expansión más extensa en tiempos de paz del papel del gobierno en el sistema financiero desde la Gran Depresión y para muchos pareció marcar el fin de una era de desregulación a lo Reagan”.
[3] El respetado editor de negocios de la BBC, Robert Peston, por ejemplo señaló: “Toda una generación de ejecutivos bancarios se había comportado durante años de una manera absolutamente irresponsable en sus prácticas crediticias”.
[4] Robert Peston, por ejemplo, sugiere que lo que tenemos ahora es un “mercado bursátil que ha quedado sin razón y está siendo impulsado casi exclusivamente por la histeria y el ímpetu”.
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